（报告出品方/作者：中国银河证券，李良、胡浩淼）

一、地缘政治环境剧变，国防军工迎快速发展期

（一）全球视角：俄乌局势加速演进，或多方面影响我国军工行业

全球视角之下，无人能臵身事外，俄乌局势或从四方面影响我国国防工业建设进程。

1）俄乌冲突再次证明强大的国防军事力量对国家安全的重要性。当前，全球地缘政治紧张，我国尚未实现祖国统一的背景下，国防现代化建设的紧迫性大幅提升。美国多次在政府文件和发言中公开视我国为首要战略对手，虽然在俄乌问题上我国保持中立，但美国依然声称中国将会承担俄罗斯入侵乌克兰的部分代价。因此，为了维护国家安全和领土完整，国防实力应与经济实力相匹配，未来我国军费增长有望维持6%-8%的增速。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，空军、海军、火箭军和信息化等重点领域的增速可能达15%-25%。

2）俄乌冲突重申精确指导武器已成为现代战争的“标配”。现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由年海湾战争中的约8%跃升至年伊拉克战争中的约70%，大大减少了平民伤亡。此次俄乌战争，俄罗斯同样使用大量精确制导武器来摧毁乌克兰的军事基础设施和防空设施等目标，包括X-空射巡航导弹和伊斯坎德尔陆基巡航导弹等武器。除战术导弹外，“远程精确火炮”俨然已超越坦克成为地面武器第一主角。正如5月份在美国众议院军事委员会接受质询时，美国陆军最高负责人认为远程精确火炮和战术导弹是俄乌战争一方胜利的关键。这同样对我国武器装备发展具有重要启示，未来在远程精确打击领域的投入有望加码，包括智能弹药、复合制导导引头等。

3）中俄军贸或趋于多元化。在新世纪初期，中国曾是俄制军工产品的进口大国，年甚至占到俄总军贸金额的60%。但近些年，随着中国自身军工产业的发展进步，我们对俄制武器的需求不断降低，在俄军贸比重持续下降。中俄军品贸易已经逐步从单一采购整机向定制化转变，军技合作由直接转让向联合研发转变。在航天领域，中俄两国已联合开发导航设备（包括芯片、信息接收模块），实现了北斗和格洛纳斯两个系统相互兼容和数据共享。同时，我国与俄罗斯协定购买俄罗斯RD-火箭引擎，并可能向俄罗斯出口星载电子设备。

俄乌战争后，西方对俄关键元器件的制裁加码。年2月24日，美国商务部宣布将限制俄罗斯获取美国先进技术的能力，包括芯片、激光和传感器等，涉及俄罗斯一半以上的高科技领域进口。比较而言，我国自年起寻求自己的国产替代路径，目前已取得重要进展。受到俄乌危机启示，未来我军武器装备的国产化进程或将提速。鉴于我国在芯片和微电子领域对俄的领先优势，未来中俄军贸或更加趋于多元化。

4）地缘政治格局剧烈变化，中国军贸或将迎突破。我国-年武器出口额仅占全球5.2%，与俄罗斯的20%相差较大。在全球安全形势恶化以及地缘政治格局剧烈变化的背景下，中小型国家对国防的重视程度提升，无人机、火炮等进攻性武器装备需求或大增。此外，对于欠发达国家，中俄装备具备较高性价比，是不二选择。由于俄罗斯被欧美制裁，军工产业链重构需要时间，而中国凭借较高的自主化率和完整的供应链或将填补部分新增需求空白。

（二）国内视角：军费增长重回快车道，政策东风奠定军工“大时代”

1、年国防预算增速回升至7%，未来有望持续较快增长

中国年军费预算为1.45万亿元，GDP占比约为1.27%，同比增长7.1%，增幅比年上调0.3百分点，也是我国自年以来军费增速首次回升至7%。

中国军费增长符合疫情后的国情和国际局势需要。近年来GDP增速逐年下行叠加新冠疫情冲击，使我国国防预算增速年和年连续两年低于7%。随着复工复产有序开展，中国经济稳中向好，考虑到我国国防和军队现代化建设重要性和迫切性，年国防预算重回7%以上的较快增速。从国际局势看，地缘政治形势正趋于复杂，中国国家安全和领土完整受到切实威胁，为维护国家安全，加大军费开支来增强军事威慑将成为必要选择之一。

全球军备扩张进行时，多国国防政策激进转向。年多国军费增长超预期，军事战略呈现扩张态势。其中，拜登政府日前提交财年国防预算申请，总预算为亿美元，同比增长5.9%，创历史新高；德国年也将大幅增加国防开支，包括批准亿欧元专项资金，并从年起将国防开支的占GDP占比提高到2%；日本废除防务预算不得超过国内生产总值1%的规定，为未来的军事能力建设进一步松绑。此外，多国国防政策激进转向，并明确将中国作为战略竞争对手和严重威胁。美国《年国防战略》报告中将中国称为“最重要的战略竞争对手和国防部将面临的最大挑战，并将采取紧急行动来维持和加强威慑”。我国作为全球主要经济体之一，“强国必强兵”，拥有与经济实力相匹配的军事力量尤为重要。

我国军费依然存在较大提升空间。纵向对比，中国的军费预算增速只是名义增速，年以来，我国军费预算占上年GDP的比例有逐年下降的趋势；横向对比，美国年国防预算超过亿美元，而以当前汇率计算，中国年军费约为亿美元左右，与美国相去甚远，提升空间较大。伴随着大国的兴衰交替，中国迎来“百年未有之大变局”，为应对各种不确定性，加快装备更新换代和加强练军备战，提升战略威慑力成为新时期的必然选择。此外，《十四五规划和二〇三五年远景目标建议》提出确保年实现建军百年奋斗目标，以信息化条件下联合作战为代表的新军事变革和军队现代化建设将提速，因此我国军费支出的GDP占比或将缓慢抬升，军费的稳步增长可期。

2、“十四五”国防领域高定调，国防建设稳布局

《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》对国防领域定调之高较为罕见，不仅强调国防实力和经济实力同步提升，还要确保年实现建军百年奋斗目标。

（三）改革视角：资产注入+公司治理改善，国企改革成重要投资主线

1、国企改革临大考，军工集团改革将提速

自年以来，我国启动了多轮混改试点，但效果差强人意。随着《国企改革三年行动方案（-年）》的出炉，多家军工集团改革成果开始逐步显现。

2、军工国改排头兵，中航工业集团国企改革持续推进

作为国企改革的排头兵，正值“三年行动”的收官之年，航空工业集团将通过股权激励、优化资产结构、资产重组和IPO等方式来深化改革。以中航工业机载公司为例，机载板块的改革是重头戏之一。上市公司层面，5月27日，中航机电与中航电子双双停牌，中航电子宣布拟发行A股换股吸收合并中航机电。

（1）强强联合，国内航空机载巨头呼之欲出。中航电子是航空工业旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，是国内领先的航电系统龙头企业。被吸并方中航机电是航空工业旗下航空机电系统的专业化整合和产业化发展平台，是国内领先的机电系统龙头企业。两者强强联合，国内航空机载巨头呼之欲出。

（2）事业部未来有望逐步实体化，资产证券化空间将大幅提升。中航机载系统有限公司是集团整体机载板块平台公司。年以来，机载系统公司基于专业及供应链协同，组建7个事业部，37家三级单位纳入管理，初步形成专业化整合的全新管理架构。目前事业部组织架构较为松散，但随着事业部做大做强，未来有望逐步实体化，资产证券化空间将大幅提升。

航空工业机载持续优化事业部治理体系与治理能力，对事业部牵头单位进行放权赋能，激发内部活力，构建“共创”“共享”“共赢”的新型主辅机协同发展模式，实现与主机业务深度融合。

根据中航电子和中航机电与中航机载系统公司签署的《托管协议》，两家公司共托管了22家企事业单位，包括6家核心研究所。我们认为这些单位将成为机载板块未来资产证券化的主体，中航电子作为存续公司和机载板块核心上市平台，将显著受益。具体来看，不考虑受托管理股权比例影响，根据中航电子年披露的0.59亿托管费和2‰的托管费比例，我们粗算出年中航电子托管单位的收入合计约为.9亿，同理根据中航机电年0.22亿托管费和3‰的托管费比例，得出其托管单位的收入合计约为73.7亿，全部22家企事业单位年收入合计约为.5亿元。从营业收入的口径看，两家拟吸并公司年收入合计.3亿，资产证券化率仅为40.2%。从净资产口径看，中航机载系统公司年3月末净资产约为.1亿元，纳入合并报表的上市公司净资产合计.9亿元，资产证券化率约为61.7%。随着国企改革进程的持续推进，机载板块资产证券化空间正逐步打开。

年是“国企改革三年行动”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至年末，十大军工集团已完成70%的改革任务，年改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式改革有望突破，这其中可能包括国企员工激励的收益上限突破、资产重组中的事业单位改革和重磅涉军资产IPO等。我们认为“国企改革”有望成为年军工板块投资的重要主线之一。

3、科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期

近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立IPO、借壳、协议转让、分板块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。根据年数据，分集团来看，资产证券化率在50%以上的有5家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团、中国电子信息集团和中国核工业集团，其中中航工业集团和中国电子信息产业集团最高，约为67%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年来也取得较大进展。资产证券化率在30%及以下的军工集团有2家，分别是中国航天科工集团和中国航天科技集团，资产证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。

“十四五”期间院所改制有望逐步破冰。国防科工局《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》总体目标，到年首批生产经营类军工科研院所完成转制，年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的41家多数为非核心、军品配套类研究所，但即便如此，截至目前，剩余40家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超预期。军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足，“十三五”期间院所改制的推进并不乐观。

借着国企改革三年行动实施的东风，叠加年中央经济工作会议对科研院所改革的

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