（报告出品方/分析师：华西证券陈玉卢李琳）

01全屋净水隐形冠军，营收规模稳步扩张

A股唯一全屋净水整机上市公司，深耕精益制造。

公司成立于年，在国内开创家庭“全屋净水”理念，产品覆盖整机（全屋净水机、全屋软水机、商用净化饮水机、RO膜反渗透净水机）及核心部件（多路控制阀、复合材料压力容器、膜元件）。

二十年深耕精益制造，全产业链生产能力已达到90%以上，在全屋型水处理设备、分体式终端净水机产品线上已拥有从设计、到零部件和整机组装垂直整合的设备生产能力。

股权结构集中，创始人瞿建国先生为公司控股股东及实际控制人。瞿建国先生自公司上市后持股比例较为稳定，年7月，为支持公益慈善事业，向建国基金会无偿捐赠万股流通股。

截至23年中报，瞿建国先生持有公司33.72%股份，为公司控股股东及实际控制人；建国基金会为公司第二大股东。自然人股东中，持股1.07%的韦嘉女士是瞿建国先生之儿媳，为一致行动人。

主要子公司中，开能华宇负责玻璃钢罐、隔膜阀等核心零部件生产；上海奔泰从事经销商发展业务，实现产品在国内的销售；开能润鑫负责RO机、管线机等产品生产；世纪丰源主要从事公共饮水设备的研发、生产和销售。

终端业务及服务为主要收入构成。

按照销售模式划分，直接面向终端市场的水处理整机产品销售及DSR服务为公司主要收入构成，涉及品牌主要包括面向国内市场的开能、奔泰，以及面向北美市场的“Canature”、“Hydrotech”、“NOVO”和“Rainfresh”。

19年来终端业务及服务在公司整体收入中占比维持60%左右，智能制造及核心部件则包括非自有品牌水处理整机产品、核心部件及ODM产品，22年在公司收入中占比38%。其他生态产品及业务占比仅2%，包括壁炉、空气净化器等产品。

整机为公司的主要产品线，其中中央软水机为拳头产品。公司深耕水处理领域，产品涵盖8个大类、83个系列、多个品种规格。

分品类看，22年公司收入中47%来自于主要整机，其中中央软水机为拳头产品，且近三年收入占比逐年提升（20-22年分别为25%/26%/29%）。

主要配件包括玻璃钢罐（即复合材料压力容器）、家用控制阀、工业膜，合计收入占比19%。占比34%的其他产品包括前置过滤器、管线机、壁炉、滤芯滤料及DSR服务等多种产品和服务。

营收规模稳健增长，归母净利润受子公司业绩、汇率等影响波动较大。受益于全球净水市场稳步扩张，公司营收规模稳健增长，-年公司总收入从2.41亿元提升至16.6亿元，CAGR10达21%。

净利润方面则有短期波动：

年归母净利润下滑36%主要系：1）子公司浙江润鑫业绩不及预期，公司计提万元的并购商誉减值准备；2）美元贬值造成汇兑损失

年归母净利润增速%，主要系当年完成实际控制人变更，出于战略调整出售原能集团10.99%股权并对剩余股权以公允价值重新计量，带来税后净收益约为2.82亿元。

年下滑74%主要系：1）对所持浙江润鑫40%股权计提万元长期股权投资减值准备；2）汇率波动造成汇兑损失。

02净水行业：国内渗透率低，以末端设备为主，格局尚未稳固

2.1.国内净水渗透率低，当前调整恢复期

国内净水行业起步较晚，当前渗透率较低。沙利文的数据显示，年以美国、欧洲、日本、韩国为代表的发达国家净水器普及率均达80%以上，渗透率分别为80%、82%、80%和95%，而中国净水器的普及率仅为23%。

海外市场较为成熟，增速稳健。根据GRANDVIEWRESEARCH，22年北美家用水处理行业市场规模21亿美元，预计23-30年复合增速7.4%，区域分布以美国、加拿大和墨西哥为主。其中美国份额最多，超过65%，20-22年市场规模复合增速为6.7%。根据IMARC集团对欧洲水处理市场的预测，预计23-28年复合增速7.6%。

经过13-18年的快增，国内净水市场自19年进入调整期。根据艾肯家电网，国内净水产业于上世纪八十年代起步，进入年，粗放的工业化进程导致水污染日趋严重，居民水健康意识觉醒，国内净水市场步入快速发展期。

根据奥维云网，国内净水市场规模快增至18年达到亿元，13-18年CAGR5达43%，我们判断19年增速放缓主要系：

1）18年11月净水行业首个强制性标准《反渗透净水机水效限定值及水效等级》开始实施，净水产水率低于35%的产品禁止销售；

2）房地产自17年起低位运行，17-19年累计房屋竣工面积同比分别-4.4%/-7.8%/+2.6%，延后影响净水需求；

3）为消化渠道库存，17-18年较为激进的会销模式透支行业需求（即会议营销，通过亲情服务或产品说明会销售产品，主要转化中老年群体）。

20年疫情影响终端需求及安装，净水行业规模进一步下滑（同比-20%），21年略有回升，同比+3%。

2.2.国内主流产品净水器规模恢复增长，新锐品牌跻身前列

完整的全屋净水系统包括POE设备（PointofEntrance入口处处理）和POU设备（PointofUse使用点处理），安装位置、净化原理、用途及价格均有所不同。POE设备安装在入户管线位置，包括前置过滤器、中央净水机和中央软水机；POU设备安装在用户取水位置，包括各种终端直饮机。

其中前置过滤器是对全屋用水的第一道粗过滤设备,主要过滤自来水中的铁锈、泥沙等大颗粒杂质；中央净水机将前置过滤器过滤出来的水质，再进行第二次过滤,可提供厨房用水；中央软水机通过树脂和工业盐将钙镁离子交换为钠离子将水质软化，用于洗涤、沐浴等，减少硬水对皮肤和发质的损害。

相比中央净水机，终端直饮机过滤精度更高，能够提供直饮纯净水，但出水量较小。

国内净水行业中，全屋净水设备尚处于导入早期，末端净水设备占比较高，其中净水器为主要构成。根据奥维统计，前端设备软水机、中央净水器由于单价贵、前装属性强，20年在净水行业中销额占比仅为4%、2%。

市场玩家众多，格局较为分散。国内专业净水设备企业（开能、安吉尔、立升等）、综合性家电品牌（海尔、美的等）、外资品牌（怡口、3M、A.O.史密斯等）均有布局。

根据中怡康数据，23H1前端净水设备线下渠道销额市占率TOP3为A.O.史密斯、海尔、怡口，合计市场份额为46.2%(终端零售渠道多样，统计不完全，数据存在较为明显的失真风险，仅供参考)。

根据奥维统计，20年净水器在净水行业中销额则占比68%，同属于末端净水设备的饮水机、净饮机占比分别为12%、5%。

RO反渗透净水器是净水器细分市场主流品类。净水器细分市场根据净化技术的不同可分为RO反渗透膜净水器、活性炭净水器、超滤净水器和纳滤净水器等。其中RO反渗透膜净水器凭借其高过滤精度成为中国净水器细分市场的主要品类，根据奥维云网的统计，年RO反渗透净水机在净水机细分市场占据主流地位，在线上和线下渠道的销售额分别占比87.14%和92.97%。

19年步入调整期后，23H1净水器市场规模已恢复增长。13-18年国内净水器零售额规模以38%的复合增速快增至亿元，19年后进入调整期，19-22年连续下滑。拆分量价看，13-18年行业快增阶段量价齐升，销量、均价的复合增速分别为26%、9%，年均价触顶为元。

19-20年均价持续下探，原因系：1）竞争加剧；2）渠道结构向线上转移，而线上高配低价现象相对严重。根据奥维统计，19年以来受疫情影响，净水器销售额线上渠道占比明显提升，23H1已达到49%。

价格段分布方面，线上集中在1-价格段（23H1销售额占比达56%），而线下高端化趋势明显，以-元价格带为主（23H1销售额占比45%）。

21年以来净水器行业均价稳定在2元左右，销量方面经过20-22年疫情影响下滑基数已较低，23H1受益于线下市场的快速复苏，线上的拉动，净水器市场规模已恢复增长。

根据奥维推总数据，23H1净水器全渠道销售额为90亿元，同比+8%；销量为万台，同比+7%。长期看随着消费逐渐复苏，居民水健康意识和消费水平的不断提升，净水行业具备巨大的消费潜力。

净水器格局尚未稳固，仍有新锐品牌跻身前列。净水器技术壁垒相对较低，竞争激烈，23H1线上线下品牌集中度均有所下降，仍有新锐品牌跻身前列。

根据奥维统计，23H1线上TOP5品牌美的、小米等销售额份额均有不同程度的下滑，其中外资品牌A.O.史密斯下滑最为严重，同比下滑3pct至7%，而新锐品牌佳尼特、份额则同比分别提升3pct、2pct。

03高盈利水平，RO机有望打造第二增长曲线

3.1.看点1：高毛利欧美区域收入快增，汇兑增厚业绩

区域以海外为主，欧美收入快增。相比于国内，欧美市场对于净水概念接受程度较高，净水市场更加成熟，根据公司招股书，05年起每年参加多个国际水处理产品展会，年起产品进入海外市场。

目前海外收入模式包括终端销售（主要为北美，包括品牌经销模式及卖场销售模式，以发展区域总经销为主导策略）和ODM，近年来海外收入占比稳步提升，22年达65%，具体来看北美洲、欧洲、亚洲（主要为东南亚）分别占比42%、16%、5%。

从增速表现看，19-22年北美、欧洲复合增速较高，分别为26%、15%，亚洲和国内则分别为12%、10%。

前文提到欧美净水市场成熟，增速稳健，而公司北美收入增速高，主要原因系：

1）北美地区的收入主要由子公司北美开能及其在加拿大、美国、墨西哥的控股子公司直接负责对外销售，本土运营模式更优，18年收购北美开能后，北美收入即保持快增；

2）19年北美开能收购加拿大知名水处理公司EnvirogardProductsLimited65%股权，进一步增强业务规模；

3）公司终端产品在海外相较本土品牌性价比优势明显；

4）公司产品线覆盖整机及核心部件，相较同行更能满足客户的多种需求。

以海外收入为主的区域结构对业绩端的贡献：

1）欧美地区毛利率水平高。以22年为例，相较于国内30%的综合毛利率，以自有渠道负责自主品牌销售模式为主的北美区域毛利率水平为39%，而ODM模式的欧洲区域毛利率同样高于国内，为34%。21年公司各区域毛利率水平均出现大幅下滑主要系当年会计准则变动运输费用调整至成本。

2）汇兑增厚业绩。23年以来美元汇率走高，公司境外收入主要以美元计价，境外订单毛利增长，且23H1产生较大金额汇兑收益（万元）。

3.2.看点2：国内品牌业务高毛利，经销商网络快速扩张

国内终端业务及服务毛利率水平高。近三年终端业务及服务在国内收入占比60%左右，我们对其毛利率水平进行测算，根据年报披露，终端业务及服务模式主要面向国内及北美市场，我们假设北美区域毛利率即为公司境外终端业务的毛利率，测算得到20-22年国内终端业务毛利率在42%左右。

国内终端销售模式包括直销、经销，直销独创DSR模式，提供高附加值服务，绑定核心客户。直销模式的产品主要为“开能牌”整机设备，目标客户为中国一线城市的中高端消费的家庭用户，公司直接提供高品质的售前售中及售后的服务（DSR），包括：

上门五套服务（DoortoDoor）：上门检测水质、定制方案、安装调试、回访维护和维修；

整体解决方案（Solution）：水处理一揽子解决方案，通过模块化组合配置实现最佳水处理效果；

换新与环保（Renew）：定期返厂清洁更新滤料，确保无二次污染，生态环保可持续。

此外，公司为DSR会员提供进口红酒、橄榄油、有机大米、大闸蟹等高端食材的购买平台。目前DSR模式主要集中在上海，未来规划复制到其他城市。

公司近两年多次在苏州、闵行、浦东等地的开市客举行路演活动，开市客定位中高端会员制超市，和公司目标客户契合，有望起到较好的引流效果。

我们认为DSR模式的意义在于：1）树立行业高品质设备+服务的标杆；2）实现更换滤芯耗材等后期养护型收入。根据什么值得买《反渗透净水器滤芯多久更换》，RO反渗透滤芯需要每2年更换一次。达成用户粘性后，相比于一次性的净水设备销售收入，滤芯等耗材的保养型收入或更为可观。

经销商网络快速扩张，渠道扁平。国内授权经销商销售的产品主要是“奔泰牌”和“开能牌”水处理设备，定位较高性价比，满足更广泛人群的消费需求。公司通过全资子公司上海奔泰，采用扁平化的渠道结构发展经销商，经销商网络呈快速增长趋势，根据公司公告，年上海奔泰的经销商覆盖县、市级市场区域的数量达个，-年CAGR3为17.51%。

3.3.看点3：制造端核心优势+下游强议价权，ODM业务质量高

持续加大研发投入。年公司研发费用0.67亿元，同比+22.4%，19-22年研发费用率由1.78%增长至4.02%。截至22年末公司累计获得国家授权专利项，其中发明专利41项。

产品获多种国际认证，工艺设计能力领先。欧美市场相关法规和质量认证严格，准入门槛较高，获得认证的企业更容易与当地客户建立长期稳定合作关系。

公司坚持精益生产，部分指标高于认证水准，所生产的复合材料压力容器各项检验指标均超过NSF要求，且复合材料压力容器和多路控制阀同时获得NSF认证，同时产品先后获得美国NSF、RoHS、欧盟CE、德国TüV等近50项国际安全及环保认证。

公司工业设计能力领先，年其自主研发设计的中央过滤系统获得IF设计奖和德国红点奖。

全产业链生产能力90%以上，一体化+智能制造构筑公司核心竞争力。公司产能覆盖产业链大部分环节，根据公告披露，其成套设备中除少部分活性炭和KDF滤料外采，其余部件均可自主生产。

根据公司

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