（报告出品方/作者：华泰证券，方晏荷、张艺露、黄颖）

行情复盘：建筑表现优于建材，区域基建龙头亮眼

年建筑超额收益显著，基建区域龙头突出

年以来建筑建材指数震荡走低，但建筑整体表现优于建材。截至年10月28日，CI建材/建筑指数较年初-32.4%/-14.0%，分别较沪深指数-4.4/+14.0pct、较万得全A指数-9.6/+8.8pct，建筑整体表现优于建材，且建筑大部分时间超额收益明显。期间CI建材/建筑指数最高录得7.2%/19.9%超额收益（较沪深，4月11日/5月10日），最大超额回撤为-4.6%/-0.2%（较沪深，10月21日/1月5日）。

建筑/建材涨跌分化，涨幅分列一级行业第4/26位。截至年10月28日，29个CI一级子行业中仅1个（煤炭）录得正收益，其中建筑/建材以-14.0%/-32.4%的累计涨跌幅居于第4/26位，涨幅好于建筑的行业主要有：煤炭（25.4%）、交通运输（-9.2%）、石油石化（-11.4%）。我们认为建筑板块表现相对较好，系稳增长引领基建投资加速，以及绿色建筑推广和新能源基建的高景气。建材板块表现相对较差，主要系地产端需求下行和原料能源成本上升导致行业景气度下行。

细分行业中涨幅居前的是建筑板块的其他类设计（33.3%），建材行业均下跌。截至年10月28日，建筑中的其他类设计、地方建企、大基建，建材细分行业中混凝土、耐火材料、装配式材料，分别获得绝对收益前三。细分来看，1）建材板块，混凝土中，国统股份（36.9%）/三和管桩（33.9%），或因水利投资提高带来的管网建设加速等主题性行情；2）建筑板块，其他类设计中，中矿资源（99.4%）/聆达股份（74.5%）或均受益于锂电原料；地方建企中，山东路桥（50.6%）/宏润建设（46.1%）/粤水电（41.0%）/安徽建工（39.4）等，或受益于各省份基建投资加速及经营效益改善，具备较大的业绩弹性；大基建中，中国建筑（25.4%)等，或受益于稳增长预期下基建设施建设需求稳定。

从个股层面来看，截至年10月28日，今年有19家建材企业超额收益超过10%（相对万得全A），主要分布在消费建材（8家）、玻璃（3家）、水泥（3家）、混凝土（2家）、耐火材料（2家）、玻纤（1家）；有28家建筑企业超额收益超过25%（相对万得全A），主要分布在地方建企（13家）、园林工程（4家）、装饰工程（3家）、其他类设计（3家）、建筑设计（2家）、国际工程（1家）、化工工程（1家）、大基建（1家）等。

建材估值区间震荡，建筑估值先升后降

截至10月28日，建材/建筑板块PE（TTM）估值12.0x/9.9x，处于年至今（10月28日）的8%/23%分位。今年年初以来，建材板块整体估值处于震荡，相对PE倍数（相对沪深）在1.0x-1.1x小幅波动，由年初的18%分位涨至10月28日的28%分位；建筑板块相对PE倍数呈现上升趋势，由10%分位涨至28%分位。

细分行业来看，1）建材板块，基本面方面，21Q4开始建材板块业绩整体承压下行，仅玻纤保持同比正增长，但Q2开始需求不振、新增供给冲击下玻纤量价均有下滑，而玻璃、水泥等业绩受地产需求下降、原材料成本上升影响同比下行较多；估值方面，22Q2各细分行业绝大多数呈下行趋势，但装配式材料表现突出，估值走势较高；消费建材估值走强或因地产政策和房贷利率等的持续宽松。

2）建筑板块，基本面方面，大部分板块在22Q2保持稳定正增长，如其他类设计、园林工程、化工/国际工程，而装饰工程、园林工程、建筑设计业绩下滑明显；估值方面，建筑估值冲高稍有回落、建筑设备租赁/国际工程/钢结构估值依旧保持震荡下行，因此我们认为估值是引领股价下跌主因，可能系实物量落地情况较差和市场担忧业绩增长持续性导致。基建设计/大基建估值平稳，其股价变动则主要由业绩主导，其他类设计估值下行但股价涨幅居首位，我们认为业绩是引领其股价上涨主因。

新基建：凸显安全和新市民，绿色智能支撑长期化

基建需求分化：安全和新市民将贡献主要增量

年以来我国基建投资增速放缓至个位数，但投资抓手逐渐变化，传统交通类基建投资增量空间有限，但社会民生、新基建等领域建设需求旺盛，结构分化显著，18-21年教育、卫生和社会工作、文化/体育和娱乐业投资复合增速分别为12.2%/14.7%/9.1%，而这类固投并未体现在传统基建投资数据中，同期传统基建投资复合增速仅为2.2%。中长期来看，鼓励新市民落户的社会民生、能源和安全等新基建类投资景气度有望较高。根据我们在《投资全景图：区域/行业长期弹性测算》（/2/13）中对基建各领域“十四五”投资规划的分析，预计传统基建仍能维持稳定增长，电力方面可再生能源建设投资年均增速约15%-20%，成长性最强，水利投资年均增速约5%-10%，交通投资年均增速约5%左右；民生领域，旧改在21年完成5.56万套后，余量有限拉动投资力度将逐步减弱，但保障性租赁住房迎来建设浪潮，预计“十四五”投资额可达到2.8万亿；新基建方向，数字基础设施与建筑企业较为相关，从5G基站建设数量规划来看，“十四五”末每万人拥有5G基站数是“十三五”末5.2倍，从固投计划看，“十四五”年均增速约15%左右。据此，我们认为立足长期性和总量弹性，保障性租赁住房能源建设数字基建水利建设交通建设，契合了我国长周期安全发展和新市民城镇化的需要。

短期从今年落地验证来看，固定资产投资增速与长期需求景气度较为一致。自21Q4以来，国内政策再次转向稳增长，新老基建共同发力，基建增速重回双位数，1-9月广义基建投资同比增长11.2%。结构上看，传统基建领域，电力/热力/燃气和水的生产供应业、水利/环境和公共设施管理业的细分行业投资完成额均较好体现了稳增长效果，其中电力/热力/燃气和水的生产供应业增速最快，增速达17.8%，其次为水利管理业，投资增速达到15.5%。而交通运输/仓储和邮政业投资呈现结构分化，从1-8月分项数据来看，交通运输中水上运输业投资增速保持两位数，达到11.3%，而铁路和航空运输投资完成额同比增速均为负，仓储业增速为18.4%。新基建领域，5G基站和充电桩投资增速较快。

民生基建方面，自年新冠疫情爆发以来，卫生和社会工作投资提速，22年继续快速增长，今年1-9月固投同比增速达29.9%。此外，教育投资也保持了较快的增长，年1-9月教育固定资产投资同比增长8.1%。

区域上看，我们以各省重大项目计划投资完成情况为考察对象，安徽、河南、浙江计划投资过万亿，规模较大。进度上看，1-8月河南、江西、山东完成进度已超过90%。

微观层面，从建筑央企订单情况看，22H1主要建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶）新签基建订单合同额同比增长21.9%，较22Q1提速2.5pct，与行业较高景气度较为匹配。分结构来看，能源、公路、市政类需求较好。中国中铁公路新签订单增速最好，今年1-9月同比增长56%，其次为市政，同比增长49.1%；中国铁建22H1公路、水利水电订单同比分别增长71%和%。

供给格局优化：龙头加速集中，融资环境改善

国内中小、民营建筑企业被动出清，龙头建筑企业市占率持续提升。年宏观去杠杆实施以来，八大建筑央企的订单和收入市占率已实现加速提升。18年信用环境收紧，民企融资难导致建筑行业集中度提升出现一次加速，21年地产信用风险导致大量中小建筑企业被动出清，22年以来在稳增长助力下，行业集中度提升再次加速。我们认为，建筑工程商业模式中融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑国企，尤其建筑央企的市场份额将持续提升。根据对主要建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国化学）的统计，22H1收入市占率较21年显著提升5.0pct至25.7%，新签订单市占率则提升9.1pct达到44.9%。根据中国建筑公告数据，年以来，其行业占比基本以每年0.5个百分点增长速度匀速提升，年9月末较年显著提升0.6pct至11.4%。我们认为国内建筑龙头当前已彰显竞争实力，未来在面临行业放缓甚或下滑的情况下，有望维持业绩韧性。

建筑企业再融资环境优化，杠杆担忧有望缓解，助力龙头竞争力增强。建筑企业负债推动扩张的商业模式，导致杠杆空间成为其规模增长的重要约束，而建筑央企、地方国企多存在涉房业务，纯债务性融资使得建筑企业资产负债率持续上行。年以来建筑央企在国资委降杠杆的要求下，只能通过出售资产、债转股、永续债等成本较高的方式实现负债率降低，导致盈利能力被动降低，尽管21年政策要求逐步转向稳杠杆，但长期仍然是建筑央企规模增长的较强约束，当前部分建筑央企已通过剥离地产业务获得再融资资格。而建筑地方国企多家负债率已上行至80%以上，杠杆空间较小。

REITs模式逐步畅通，亦有望成为建筑企业盘活存量资产的有效途径之一，实现良性循环投资。根据北京大学光华管理学院“光华思想力”REITS课题组发布《中国基础设施REITs创新发展研究》（/1/10），从基础设施存量占比角度看，年我国基础设施存量规模超过万亿元，若仅将其中1%进行资产证券化，即可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场；从经济总量占比角度看，年中国GDP总值为82.7万亿元，折约12.3万亿美元，同年美国GDP总值为19.4万亿美元。年美国基础设施REITs与MLPs的资产总市值将近亿美元，占美国GDP比例为2.58%，以该比例计算，未来中国基础设施REITs市场规模将达2.1万亿元，考虑到“中国的基础设施占经济的比重大约为9%，而美国和欧洲国家的这一比重大约为2.5%”，中国基础设施REITs占GDP的比重可能更高。

截至目前，已上市20只REITs项目，募集规模合计约亿元。从数量看，园区和交通类数量较多，分别为7个和5个；从募资规模看，交通类最多约亿元，占比48.2%，园区类次之约亿元，占比约22.4%。

基建长期趋势：更节能、更高效、更安全

基建中长期发展趋势之一：更节能。我国自20世纪80年代开始提倡节能建筑，《通用规范》开启新标准时代。年我国颁布《民用建筑节能设计标准（采暖居住建筑部分）》，首次公布建筑节能率为30%；年该标准修订，节能率目标提升至50%，此后、、年分别出台了夏热冬冷地区居建和夏热冬暖地区居建、公共建筑节能设计标准；年住建部对95年标准修订，发布《严寒和寒冷地区居住建筑节能设计标准》，节能率目标提升至65%，此后夏热冬冷居建、夏热冬暖居建和公共建筑标准等均进行修订；年《严寒和寒冷地区居住建筑节能设计标准》再提标至75%。年为解决我国强制性标准数量众多、内容分散、不同标准之间指标不协调、不一致等问题，构建全文强制性工程建设规范体系，住建部起草40项工程规范，对部分过于老旧落后的行业标准，也进行了补充提升，其中《建筑节能与可再生能源利用通用规范》（GB－）（简称“《通用规范》”）自22年4月1日起执行，将取代原不同建筑节能设计标准，要求公共建筑/夏热冬冷居建/夏热冬暖居建/温和居建/严寒寒冷居建节能率分别达到72%/65%/65%/65%/75%，节能要求较此前标准显著提升。建筑节能率的提升，主要有建筑节能（做减法）和建筑产能（做加法）两个方式，这也将对建筑上游材料、建筑围护结构、建筑施工方式等产生深远的影响。

根据我们在《全产业链剖析，挖掘零碳建筑王者》（/6/12）中的分析总结，从建筑建材企业受益绿色节能政策的角度判断，产业链各环节排序如下（括号内为我们预估“十四五”各行业市场规模CAGR）：光电玻璃（20%）＞节能玻璃（20%）＞遮阳材料（15-20%）＞钢构制造（10-15%）＞节能服务（10-15%）＞光伏建筑施工（0%-5%）。

基建中长期发展趋势之二：更高效。新型建筑工业化借助新一代信息技术与智能建造体系，贯穿整合全工程周期，实现高质量、低污染的高效绿色建造。建筑工业化是现代建筑产业的核心基础，而在新的发展阶段，建筑工业化被统称为“新型建筑工业化”。年，国务院发布《工业转型升级规划（-年）》并正式提出由传统工业化向新型工业化转变，年住房和城乡建设部等9部门近日联合印发了《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，明确提出了有关推动新型建筑工业化发展的九项具体意见和要求，为我国建筑业转型升级、实现建筑产业现代化进一步指明了方向。新型建筑工业化与国家推进建筑产业现代化和装配式建筑是一脉相承的，是以工业化发展成就为基础、融合现代信息技术，通过精益化、智能化生产施工，全面提升工程质量性能和品质，达到高效益、高质量、低消耗、低排放的发展目标。

根据住建部，-年全国新开工装配式建筑面积CAGR达57.9%，20年占新建建筑面积的比例约为20.5%，较大幅度超过了政策要求的15%以上的目标。年全国新开工装配式建筑面积达7.4亿平方米，同比增长18%，占新建建筑面积的比例为24.5%。根据我们在《全产业链剖析，挖掘零碳建筑王者》（/6/12）中测算，年末装配式产业链市场规模预计达2.58万亿，“十四五”期间CAGR约7.6%，其中钢结构CAGR约17.5%。但随着市场规模增速的下台阶，装配式建筑的制造属性将更为突出，因此BIM、机器人制造等智能制造将在中长期成为更重要的发展趋势。

基建中长期发展趋势之三：更安全。行业安全政策要求日趋严格，着力防范化解重大质量安全风险，提升建筑品质。近年来随着国家在安全生产、环境保护等方面的政策要求趋于严格。在建筑物品质标准上，要求工程抗震防灾能力稳步提升；在安全生产及建设方面，安全事故容忍度降低，现场安全标准和施工安全要求不断提升。其中之一是建筑减隔震市场受益立法催化，打开行业空间。随着《建设工程抗震管理条例》自21年9月1日起施行，要求位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑应当采用隔震减震等技术。此外，现有建筑设备和环保安全政策不协调，地下维修维护和高空作业平台也正迎来应用新场景。目前在设备租赁服务领域三大方面存在新旧不平衡问题，并存在潜在的安全风险：1）建筑支护设备：传统混凝土支护系统与新型钢支护系统；2）高空作业平台：传统吊篮与自行式高空作业平台；3）地下维修维护：传统钻孔灌注桩、混凝土地下连续墙与新型工法。

消费建材：踟躇前行，优选渠道龙头

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