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（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富、王涛、王雯）

1.聚焦低碳冶金工程，加入宝武迎来发展新阶段

1.1.绿色低碳冶金龙头企业，股权激励激发内在增长动能

中钢国际聚焦绿色低碳冶金工程，背靠中国宝武迈上发展新征程。公司前身冶金工业部设备供应公司于年成立，并在年并入中国中钢集团开启国际冶金工程承包业务。进入21世纪，公司建设了多项影响重大的工程项目，并在年获得全国勘察设计行业工程总承包企业营业额百名榜前10强，连续多年位列冶金行业前三名。年公司借助中钢吉炭借壳上市正式更名为“中钢国际工程股份技术有限公司”，营收突破亿元大关。年，公司ENR排名创新高位列第位，并且其EPC总承包的三钢闽光球团项目成为国内第一个投产的、具有自主知识产权的带式焙烧机球团项目。年10月，应国资委要求，中国宝武对中钢集团进行托管。年12月，经国资委批准，中钢集团与中国宝武实施重组。年6月底，中钢集团完成划转，中钢国际成为中国宝武集团的成员企业。我们认为，此次重组完成有望将进一步赋能中钢国际的低碳冶金及海外市场开拓，公司发展即将迎来新的阶段。

公司实际控制人为国资委，中钢集团为公司控股股东。中钢集团及其一致行动人中钢股份、中钢资产三者共持有中钢国际54.06%股份。中钢集团于6月正式完成工商变更划转，截止年7月，中国宝武通过中钢集团间接控股公司54.49%的股份，成为本公司的间接控股股东，划转前后实际控制人仍为国务院国资委。我们认为，此次重组将进一步深化两大集团之间的合作，中钢国际作为冶金工程技术服务商，以国际化经营和低碳冶金工程技术优势将为中国宝武国际化战略、低碳战略落地提供业务协同，同时助力中钢国际国际化、绿色低碳、数字化战略推进。

股权激励提高内在增长动能，看好公司未来高质量发展。年2月，公司发布股权激励草案，拟向90位董事（不含预留期权激励对象）、高管（不含独立董事）、骨干等成员以每股6.24元的股票期权的行权价格（含预留授予）授予约占股权激励草案公告时公司总股本0.84%的股票期权（约万份），同时从企业持续成长能力、股东回报和公司价值创造、企业运营质量等三个维度综合考核公司经营质量，①加权ROE要求23/24/25年不低于12%/12.3%/12.6%，且不低于当年对标企业的75分位值水平；②归母净利润，以21年归母净利润为基数，23-25年净利润CAGR不低于12.5%且不低于当年同行业平均业绩或对标企业的75分位值，即23/24/25年归母净利润分别需要达到8.21/9.24/10.39亿元以上，对应23年归母净利润增速至少需达到30%；③现金流考核，经营活动产生的现金流量净额占营收比例（不低于5%）。该项草案已经于年4月经股东大会通过。年新一轮国企改革已逐步展开，国资委考核指标由“两利四率”优化为“一利五率”，国改思路更注重提升核心竞争力与增强核心功能。我们认为在股权激励及新一轮国改背景之下，中钢国际有望继续夯实基本面，进一步提升经营质量。

1.2.聚焦低碳冶金及多元业务协同，在手订单饱满业绩进入上升周期

公司聚焦工程总承包和工业服务的主责主业，开拓低碳冶金、矿业、节能安全环保及绿色建筑等领域，实现多板块协同发展。

低碳冶金工程：具备从矿业工程到最终钢铁产品生产全流程的大型钢铁联合企业EPC总承包能力。聚焦“绿色制造、制造绿色”工程技术，围绕氢冶金、富氢碳循环高炉、电炉、薄带铸轧、长材高效高精度轧制技术及装备、冷轧及后续处理线等低碳冶金技术，为客户提供全流程、绿色系统解决方案。公司正在执行的八一钢铁富氢碳循环氧气高炉试验项目，历经三期探索与实践，打通了富氢碳循环氧气高炉工艺全流程，实现高炉的固体燃料消耗降低达30%，碳减排超21%，成果显著，有望将成功经验移植到八钢3座??3大高炉，推进该技术在中大型高炉上商业化拓展。

矿业工程：聚焦海外市场，深耕采矿、金属选矿及配矿、散料运输、绿色矿山及配套、原材料储运、烧结、球团业务。大体分为两类，1）矿山工程，依托宝武资源开发和矿山工程建设，覆盖生产运营全流程。目前，海外业务已遍及澳洲、南非、巴西等13个国家，国内业务覆盖20余个省市；2）矿物加工，基于领先技术与工程全链条服务能力，在多领域为客户打造清洁低碳、高效智能产线，且基本垄断中国带式焙烧机球团市场，市场占有率居前列第一。带式焙烧球团近5年新签项目16个，累计达到约万吨球团产能，处国内领先地位。22年9月与Tosyali签订的阿尔及利亚万吨/年带式球团厂和万吨/年选矿厂项目，同时成功打入非洲矿业工程市场，新签安哥拉万吨/年选矿厂项目，体现了公司矿山工程方面的技术实力。

安全节能环保工程为公司重点拓展业务。1）安全工程，为政企提供安全咨询、安全评价、安全培训、职业卫生及智慧安全软件开发服务;智慧安全体感设备研发、设计、咨询、承建及运维；无损检测、建构筑物检测、钢结构检测、特种设备检验和劳保用品检测服务。2）环保工程，为钢铁、电力、石化、建材行业提供聚焦工业烟气多污染物协同治理的工程设计与咨询、环保设施运营及工程总承包服务，公司新签盛隆冶金烧结机头烟气袋式除尘项目，主要应用公司的大型烧结机头烟气袋式除尘技术；3）能源与工业，公司立足钢铁行业减碳降碳，提供节能、降碳与循环经济咨询服务，涉及节能诊断、能源审计、节能技术推广，碳盘查、碳足迹、降碳效果评价、降碳行动方案，固废资源综合利用咨询规划等。中钢国际下属二级子公司中钢集团天澄环保科技股份有限公司专注于大气污染治理，是中国环保产业的骨干企业，自主研发的钢铁炉窑烟尘细颗粒超低排放技术位居行业龙头。

绿色建筑工程业务，依托钢结构建筑设计研究院的建筑用钢研究成果，形成中国宝武钢结构建筑技术体系，推出和推广建筑用钢铁材料，扩大钢铁材料在建筑行业的应用。以工程项目为载体，采用“EPC工程总承包+PS装配式钢结构建筑”模式，围绕主体结构设计体系、围护结构设计体系、材料性能研发体系形成技术优势，打造高科技、高效率的绿色建筑工程产业生态，提供公共建筑、居住建筑、工业园区、高层大跨建筑、能源化工等建筑用钢铁材料工程化综合解决方案。经过普通钢结构建筑、装配式钢结构建筑、装配式钢结构集成建筑、宝武装配式钢结构建筑四代技术体系迭代，已到达国内领先水平，建筑装配率能够达到80%以上。拥有国内一流的复杂钢结构生产及厚板高强钢焊接技术体系，并具备海外钢结构产品质量体系管理、大型钢结构施工生产管理以及钢结构数字化智能化制造研发能力。

公司行业资质完善，工程实绩丰富。在资质方面，经过多年的积累和发展，公司及所属企业已拥有冶金行业、建筑行业（建筑工程）、电子通信广电行业（通信铁塔）、环境工程（大气污染防治工程、固体废物处理处置工程、水污染防治工程）、市政行业（排水工程、环境卫生工程）甲级工程设计资质，生态建设和环境工程、市政公用工程专业甲级工程咨询资质，特种设备安装改造维修许可（压力容器安装一级、工业管道GC2），特种设备检验检测、安全评价机构等齐全的行业资质。在工程实绩方面，“河钢产业升级及宣钢产能转移2×万吨带式焙烧机球团工程”荣获-年度国家优质工程金奖、上榜《世界金属导报》“年度世界钢铁工业十大技术要闻”2项大奖，“中钢”品牌已在国内外冶金工程项目市场具有较高的知名度、诚信度和美誉度。我们认为中钢国际未来有望凭借丰富的项目经验及众多客户认可，业绩实现进一步提升。

分业务营收来看，工程总承包业务是公司主要收入来源。公司22年工程总承包业务实现收入.13亿元，16-22年收入CAGR+12.8%，22年工程总承包业务的毛利率为8.26%，同比提升0.87pct。国内外贸易以及服务业务收入占比常年在10%以下，22年国内外贸易以及服务收入两项毛利率分别为14.75%/46.19%，分别同比提升0.55pct/8.78pct。

在手订单饱满，海外新签订单增速较快。23H1新签订单93.74亿元，同比下滑8.5%，上半年新签海外订单由去年同期28亿增至54.81亿，同比增长95.75%，签约未完工及已签订未开工的订单金额超亿，在手订单饱满。分季度来看，23年Q1/Q2新签订单40.61/53.13亿，同比-10.21%/-7.13%。订单下滑的主要原因来源于国内订单增速下滑较多，Q1/Q2分别下滑30%/67.87%。海外订单表现亮眼，Q1/Q2分别同比增长%/89%，截至23H1海外订单占比提升至58%，较22年全年海外订单占比提升21.49pct。我们认为公司国内新签订单下滑主要系国内钢铁行业产能过剩，以及国内钢铁产业产能置换和超净排放改造处于尾声等影响。长远来看，我国钢铁行业碳排放或将纳入CCER，低碳冶金工艺应用有望出现较大市场增幅。我国冶金生产工艺流程以长流程工艺结构为主，未来钢铁企业降碳的关键环节在高炉，富氢碳循环工艺市场前景广阔，或将为公司抢占低碳蓝海市场带来先机。

1.3.业绩稳步提升，高分红提升投资回报率

营业收入稳步提升，净利润企稳回升。-年，公司营业收入从83.67亿元增长至.18亿元，CAGR+22.30%，20-22年在国内国际疫情压力下，营收依然保持复合增速12%的增长，23H1营收同比增长39.9%。归母净利润-年CAGR+9.37%，由年的4.41亿元增长至6.31亿元，23H1同比提升29.39%，根据股权激励目标，若23年较21年归母净利润复合增速达12.5%，则23年下半年的归母净利润需达4.78亿，较22年下半年将提升30%，公司目前在手订单充足，静待下半年公司业绩兑现。

控费效果较好，毛利率逐步改善。受钢价波动影响，年开始毛利率有所承压，下滑至年8.25%，年毛利率为9.29%出现回升，23H1毛利率为8.71%有所下滑，未来公司绿色低碳冶金工程市场布局加快，加强项目管理水平，毛利率或有望进一步提升；净利率波动较小，维持在4%左右。期间费用率方面，数字化平台建设下，公司降本增效明显，-年费用率整体稳中有降，年管理/销售/财务/研发费用率分别2.69%/0.2%/0.09%/1.75%，分别同比变动-0.55pct/+0.06pct/-0.95pct/+0.03pct，期间费用率整体下滑1.41pct，23H1期间费用率进一步下降，同比-0.99pct。

经营性现金流持续改善，收入质量不断提升。年公司经营性现金净额11.62亿元，较21年多流入5.58亿元，22年净现比为%，同比改善84pct，收入质量转好，回款能力较强，23H1经营性现金净额为-8.25亿，较22H1多流入6.82亿元，现金流逐步改善。22年收付现比分别为92%/82%，较21年分别提升12pct/15pct，23H1收付现比分别为80%/95%，同比分别变动-1.2pct/+1.5pct，现金流整体表现优异。根据股权激励目标，经营活动产生的现金流量净额占营收比例不低于5%，我们认为后续经营性现金流有望继续保持优异。

高比例现金分红提升投资回报率，股息率逐年提升。-年，中钢国际的现金分红金额从年的1.5亿提升至年4.5亿元，复合增速为24%；年度累计现金分红比例从36%提升至71%。22年现金分红水平较高主要系22年进行了两次分红，22H1/H2分红金额分别为1.31/3.16亿元，现金分红比例分别为49%/86%，高比例现金分红增强股票投资吸引力。从可比公司股息率对比情况来看，截至/8/18，22年中钢国际股息率为3.74%，显著高于同行业可比公司中工国际、北方国际和中材国际，一定程度上反映出公司现金分红水平较高，积极回馈股东。

2.看点一：宝武中钢重组，业务协同有望进一步加深

2.1.中钢集团并入中国宝武，看好未来大股东赋能

中国宝武实施专业化重组奠定钢铁龙头地位，打造世界一流钢铁企业。中国宝武钢铁集团有限公司前身为宝山钢铁集团，年11月经国务院批准联合重组上海冶金控股集团及上海梅山钢铁集团，并正式更名为上海宝钢集团公司。年9月，国务院批准宝钢集团与武汉钢铁集团实施联合重组，组建中国宝武，正式更名为“中国宝武钢铁集团有限公司”，武钢集团成为宝钢股份的全资子公司。宝武成立之后，公司开启了专业化整合之路，年以来，宝武先后与马钢集团、太钢集团、新钢集团、中钢集团实施联合重组，成为重庆钢铁实际控制人，托管重钢集团、昆钢集团。年，宝武资产规模达1.32万亿元，钢产量1.3亿吨，营业总收入1.2万亿元，利润总额为.56亿元，员工总数26.23万。宝武在年公布的《财富》世界强排行榜位列44位，继续位居全球钢铁企业首位。

实施“一基五元”业务布局，担当“链长”构建高质量产业生态圈。联合重组后，中国宝武明确了“一基五元”（以绿色精品智慧的钢铁制造业为基础，新材料产业、智慧服务业、资源环境业、产业园区业、产业金融业）协同发展的战略业务布局。年，中国宝武获批成为国有资本投资公司，启动新型低碳冶金现代产业链“链长”建设工作。提出到年，实现“亿万千百十、五四三二一”目标，“亿万千百十”指的是，宝武形成亿吨级钢铁、矿产和再生资源量，万亿级营收、资产和市值，千亿级利润；培育一批千亿级营收、百亿级利润的龙头企业，其余子公司均为百亿级营收、十亿利润的优秀企业。“五四三二一”指的是，研发强度5%，人均产钢0吨，吨钢减碳30%，跨国指数20%，净资产收益率ROE达到10%。

中钢国际曾多次参与宝武系钢铁企业的项目升级改造，助力中国宝武减碳目标实现。年公司曾参与昆钢万吨/年带式焙烧机球团项目以及马钢万吨/年带式焙烧机球团EPC项目，并在高效完成鄂钢年度重点工程。公司正在执行的宝武八一钢铁富氢碳循环氧气高炉试验项目，是全球首次实现脱碳煤气循环利用的实践，以??3级别高炉为基础，通过改造建立富氢碳循环氧气高炉工业规模级试验平台，开展高炉内碳、氢极致利用的工业实证研究，开发并形成完整的富氢碳循环氧气高炉炼铁新工艺技术。根据八一钢铁6月份公告显示，拟将富氢碳循环氧气高炉三期工程试验项目的成功经验移植到八钢3座??3大高炉上，这也是中国宝武“年具备减碳30%工艺技术能力”的重要技术路径，将引领世界钢铁行业长流程冶炼高炉低碳转型发展方向。

宝武集团赋能，中钢国际关联交易金额增长较快。年10月，中国宝武对中钢集团进行托管，年开始中钢国际的关联交易金额大增，关联交易金额达11.66亿，较年增加了5.59亿元，年关联交易金额进一步提升，达12.26亿元，较年增加0.6亿元。根据8月份公告显示，23年上半年已发生的关联交易金额为3.55亿。根据关联方收入情况，从年中国宝武开始接管中钢集团之后，关联方收入大幅增加，从年0.05亿增长至年的2.17亿元，近三年复合增速为%，其中22年中钢国际与“宝武系”企业产生的关联收入为1.4亿，占总关联方收入的65%。我们认为，宝武集团与中钢集团合并之后，双方业务协同进一步加深，关联方收入或将进一步提升。

随着钢铁产能绿色改造持续推进，我们预计宝武集团资本开支仍将保持较高水平，中钢国际有望持续受益。自年钢铁行业出清之后，中国宝武资本性支出持续回落。年之后，随着产能升级改造，资本性支出为亿元，同比提升87%。年、年资本开支维持在亿左右，我们认为随着中国宝武绿色化进程不断推进，产能绿色改造升级，富氢碳循环氧气高炉有望逐步实现商业化落地，后续存量钢铁产能改造预计仍将带来较高的资本开支。

2.2.大股东内部或存在整合预期，中钢国际与宝钢工程有望实现“1+12”的效果

大股东中国宝武承诺解决同业竞争问题，后续或存在资产注入预期。根据年12月30日公告，宝武集团出具《关于避免与中钢国际工程技术股份有限公司同业竞争的承诺函》，将自取得中钢国际控制权之日起五年内，并力争用更短的时间，综合运用资产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。前述解决方式包括但不限于：资产重组、业务调整、委托管理及其他在法律法规和相关政策允许的范围内其他可行的解决措施。中钢国际与宝钢工程技术集团有限公司（以下简称“宝钢工程”）目前存在部分业务重合。中钢国际与宝钢工程均从事工程总承包、工程设计咨询等业务，但其主要覆盖的细分领域不同，在热轧等细分领域存在少量重合和竞争。中钢国际现任董事长陆鹏程，兼任宝钢工程技术集团有限公司党委书记、董事长，中国宝武钢铁集团有限公司设计院院长。23年3月6日，陆鹏程表示，将进一步服务生态圈企业高质量发展，整合宝钢工程、中钢国际全流程工程技术能力和海外业务积淀，拓展服务范围，全力支持生态圈单位海外基地建设和业务拓展；并表示宝钢工程、中钢国际将以“1+1＞2”的坚定决心，同心同德、勇毅前行。我们认为或将有利于解决后续两公司的同业竞争问题。

宝钢工程的服务领域主要涉及全流程钢铁工程技术、城市建设、节能环保、智慧制造等方面，拥有丰富的工程实绩。宝钢工程是中国宝武集团的专业化工程技术平台公司，是中国宝武“一基五元”中“智慧服务业”板块的核心构成。宝钢工程前身为上海宝钢工程技术有限公司，年吸收合并上海冶金设计研究院、宝钢设计研究院。年，新疆钢铁设计院正式加入宝钢工程，年马钢集团研究设计院等六家单位正式加入，年宝钢工程托管昆钢集团设计院等三家单位。宝钢工程的工程技术服务聚焦全流程钢厂的总体规划设计、精品制造，在整厂咨询、炼钢、连铸、冷轧、化工产线等领域优势突出。宝钢工程拥有5个工程设计甲级资质、建筑工程施工总承包一级资质、钢结构工程专业承包一级以及多个工程设计乙级资质。

绿色建筑工程业务是中钢国际和宝钢工程整合后的重点业务之一，实现和发挥“1+12”的整合效应。中钢国际与宝钢工程整合融合，定位为“提供全流程、全生命周期的绿色、智慧、创新系统解决方案的工程技术服务商”，从业务角度来说，公司由冶金工业领域拓展至绿色建筑领域，叠加宝武建筑技术体系且经过普通、装配式钢结构建筑、装配式钢结构集成建筑、宝武房装配式钢结构建筑四代技术体系迭代，已到达国内领先水平，建筑装配率能够达到80%以上。此外，目前在“双碳”目标的指引下，绿色建筑迎来了前所未有的政策支持，如住建部发布的《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，明确提出到年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准等等。我们认为未来绿建工程板块或将成为除冶金工程以外的又一重要增长点。

3.看点二：“一带一路”需求旺盛，海外业务拓展迎来新机遇

3.1.一带一路铁矿资源丰富，钢铁行业新增产能聚焦印度及东南亚

一带一路国家铁矿石资源丰富，开发潜力较大。根据《MINERALCOMMODITYSUMMARIES》统计数据显示，全球铁矿石储量约亿吨，其中铁含量约为亿吨，其中澳大利亚和巴西占比合计约50%。中国的铁矿石储量约占全球的11%，一带一路沿线国家中俄罗斯、乌克兰、印度、伊朗、南非、哈萨克斯坦的铁矿石储量分别占全球储量的16%、4%、3%、2%、1%、1%，未来开发潜力较大。

从钢铁消费量来看，中国仍是钢铁消费大国，一带一路国家钢铁表观消费量具有增长潜力。年世界粗钢生产量18.85亿吨，中国粗钢生产量占比54%，世界钢铁表观消费量为17.81亿吨，中国占比为51.7%，俄罗斯及独联体+乌克兰占比3%，印度占比6%。从人均消费量来看，我国人均消费量为kg，世界平均为kg，俄罗斯人均消费量为kg，其他一带一路沿线国家如伊朗、埃及、印度、南非、乌克兰等地均低于世界平均水平，未来仍存在较大增长潜力。

未来三年全球粗钢预计新增产能1.6亿吨，主要集中在印度和东南亚。世界钢铁协会副总干事、北京代表处首席代表钟绍良表示，未来三年全球钢铁产能仍将持续增长，年达到26.1亿吨左右，比年增长1.6亿吨，其中，亚洲将新增9万吨粗钢产能，主要来自印度和东南亚。东南亚的额外产能增加主要由中国企业投资。据Mysteel统计，未来3-5年，东南亚地区预计将有15个新增钢铁产能项目投产，涉及总产能万吨，其中马来西亚将贡献最大增量。东南亚钢铁协会秘书长YeohWeeJin在年11月14日马来西亚吉隆坡举行的会议上表示，到年，东南亚钢铁产能将扩大至1.65亿吨，未来钢铁产能有望新增万吨，其中电弧炉产能在万吨。

3.2.国内钢厂加速海外布局，中国宝武开启国际化新征程

受国内产能管控、环保压力及铁矿石资源制约，我国钢厂将加速布局海外市场。根据51钢铁

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