（报告出品方/作者：华泰证券，代雯，沈卢庆）

综述

压力容器行业下游需求旺盛：根据弗若斯特沙利文的预测，整个压力容器行业20E-24ECAGR为10.9%，而模块化压力设备在20E-24E将以21.8%的CAGR增长，归因于：1）传统制造业相关政策支持（如《中国制造》、《一带一路》等）；2）下游行业研发的快速推进，导致对于压力容器制造商标准更加严格；3）压力容器相关技术的迭代（模块化技术、智能厂房等）；4)行业准入门槛高：资质标准严，资金投入大。综上，我们预计压力容器行业将长期繁荣；此外，研发能力强、产能扩张计划周密、交货周期短的企业将脱颖而出。

纵向布局：为下游客户不断变化的需求提供一站式服务：凭借在总装和模块化工厂的能力，森松可以从早期验证/设计阶段到最终交付/维护各阶段实现对新项目的全程追踪。以制药行业为例，森松不仅可以提供单一设备，还可以提供整厂解决方案：1）生物药：森松是国内领先的不锈钢生物反应器制造商，有能力交付世界上最大的生物反应器（20KL);2）模块化工厂：森松于年收购Pharmadule，能够为客户提供交钥匙工程，加快产品上市时间（如沃森的模块化工厂项目）；3）未来应用延伸：森松在ADC、mRNA、双特异性抗体等方面均有研发布局。此外，森松作为客户的一站式供应商的角色，不仅适用于医药行业，也适用于其他行业，如电子化学品、冶金等。

横向布局：森松三重引擎-医药、新能源、半导体：我们预计森松将满足各种高景气行业的产能扩张需求：1)制药行业：我们预计21E-23E年收入CAGR为35%，得益于森松作为顶级不锈钢生物反应器和模块化工厂供应商的地位，及其加快进口替代步伐和通过有吸引力的价格和交货期进入海外市场的潜力；2)冶金：我们预计21E-23E年收入CAGR为33%，主因在新能源鼓励政策和行业产能扩张周期的推动下；3)电子化学品板块：我们预计21E-23E年收入CAGR为%，考虑到半导体和太阳能政策，以及森松提供G5级高纯试剂制造设备的能力。综上所述，我们预计到年，上述三个板块的收入将占公司总收入的55%（年为41%）。

竞争优势：与下游顶级客户深度合作：森松在压力容器行业拥有超过30年的经验，积累了各种项目经验，并与领先的下游客户形成了深度合作：森松与80%全球前20大药企有过合作；此外，还与宝洁、壳牌、三星等全球巨头，以及国内华友钴业、万华化学、晶瑞等其他行业的龙头企业合作。我们看好森松客户群持续强化，因为其拥有：1)更短的项目交付时间（沃森的模块化工厂耗时6.5个月，Lonza的20KL不锈钢生物反应器耗时不到一年）；2)合理的定价（森松的不锈钢生物反应器比欧洲同行便宜约30%）；以及3)在提供高质量产品方面的良好业绩和声誉。

产能：清晰的产能扩张计划支撑未来订单增长：森松上市前，-年平均产能利用率为94.7%，几乎触及其接单能力天花板。面对下游客户的蓬勃发展，森松在南通和常熟制定了明确的产能扩张计划，其中南通50,平方米厂房将用于洁净板块和非洁净板块业务，常熟,平方米用于洁净板块业务。我们预计新增产能将逐步释放，公司整体产能面积将增长%，年将达到,平方米。公司预计南通新增的5万平方米产能将使公司整体产能提升25%，常熟20万平方米规划产能将在整个工厂投入使用后带来额外30-50亿元人民币的收入。

今年以来，森松的股价下滑了41.6%（数据截至年3月15日，根据SPCapitalIQ数据），其背后的原因包括：1）森松因为股权较为集中，没有在年3月份进入港股通；2）年12月28日开始的限售股解禁；以及3）港股医药整体情绪不佳（恒生医疗健康指数从年初至今下滑40.0%，截至年3月15日）。我们认为目前森松的股价已经超跌，考虑到森松有能力从三大高景气度下游（制药、新能源电池，以及半导体）处获得订单。此外，我们预计公司在-年的收入能实现28%的复合增速，净利润能实现27%CAGR，调整后净利润能实现28%CAGR。

与市场不同的观点：1)我们预计医药、新能源和半导体行业的下游需求将保持高景气度，到年三个相关行业将贡献55%的总收入（医药行业21E-23E收入CAGR为35%，采矿业21E-23E收入CAGR为33%，电子化工行业21E-23E收入CAGR为%）；2)我们预计产能的逐步释放，及森松成功为各行业领导者提供定制压力设备的历史经验，将为其在未来争取不同行业客户的订单提供有力支持。（报告来源：未来智库）

中国压力容器市场：终端需求旺盛

中国压力容器行业将迎来长期繁荣。根据弗若斯特沙利文，中国压力容器的市场规模在过去几年内稳定增长，自年到年，其市场规模由亿人民币增至亿人民币（-复合年增长率：8.3%），在年达到亿人民币规模（E-ECAGR21.8%）；其中，模块化压力设备将以约21.8%的复合年增长率（E-E）高速增长。我们认为具备以下特点的压力容器行业玩家脱颖而出：1）企业有足够增量产能；2）企业核心技术取得突破并具备涉及下游应用的研发能力；3）企业有自主可控的运输能力；以及4）企业有跨学科的专业团队、稳定的客户关系、丰富的项目经验等软实力。

压力容器：应对广泛下游产业应用，具备高度定制化特点

压力设备（或压力容器）指代在工业生产中使用的密闭容器，用于完成反应、传质、传热、分离、储存等生产过程，并具备耐高压（内外压力）的能力。压力设备包含1）传统压力设备：用于工业生产的单体压力容器，可分为换热器、容器、反应器与塔器；与2）模块化压力设备：一种集合压力容器与其他设备于一体的集成系统，能够独立运转并实现一个或多个技术流程，并具备可运输、悬吊、整体装配的能力，模块化压力容器可分为压力模块与橇块、以及模块化工厂。

压力设备行业的产业链包括上游原材料及组件的供应、中游压力设备制造商及各行各业的下游应用：1）上游主要包括不锈钢、碳钢等原材料、钛、镍等有色金属及工艺管道、阀门、电气设备及仪器等主要用于模块化压力设备的部件；2）中游通常涉及传统压力设备制造商、模块化压力设备制造商以及相关的增值服务(如数字化设计及工厂管理)供应商；3）下游应用，包括石油及天然气行业、化工行业、制药行业、新能源行业、矿业冶金行业、电子化学品行业、日化工业等。

压力设备行业有多个下游应用。压力设备在石油和天然气行业、化工行业及制药行业有着广泛应用。根据弗若斯特沙利文年的数据，中国的压力设备行业下游应用可分为以下几类：1）石油和天然气行业约占整体37%；2）化工行业约占整体21%；3）制药行业约占整体13%；4）新能源行业约占整体10%；以及5）挖掘冶金行业约占整体9%。

压力设备具有非标准化定制的特点。由于产品的高度定制化，需要根据不同设备的尺寸、应用、设计和制造要求及规格（模块化压力设备通常需要更长的装配时间）进行生产，压力容器组件的生产周期各有不同。此外，传统压力设备的制造与安装通常为提前装配与配送，而模块化压力设备通常按组件配送，并在客户所在地点进行现场装配。

技术发展与强劲需求为压力设备行业带来长期繁荣

中国压力设备行业将迎来长期繁荣，中国压力设备行业的市场规模在过去几年保持稳定增长。根据弗若斯特沙利文，其市场规模从年的人民币1,亿元增加至年的人民币1,亿元，期内复合年增长率约为8.3%；此外，其市场规模将于年达到人民币亿元，年至年的复合年增长率约为10.9%，同时，模块化压力设备的市场规模增速迅猛，年至年的复合年增长率约为21.8%；其市场规模增长得益于：1）对传统行业技术进步的政策支持；2）下游行业创新的定制化需求的增加；3）压力设备行业相关技术的进步（模块化技术、智能工厂等）；4）由于严格的行业质量标准以及大量投资支出需要，其行业进入壁垒较高；以及5）海外需求保持旺盛。

对于传统制造行业技术发展的政策支持

近年来，中国政府出台多个政策，以支持压力设备行业的发展，例如：1）《中国制造》促进压力设备行业的结构调整，并且刺激具有更好节能减排性能的智能高端压力设备的需求；以及2）“一带一路政策”为国内的压力设备制造商带来海外市场机遇。

下游行业的发展与创新驱动终端需求

下游行业客户的持续创新通常会对压力设备制造商提出更多定制化的需求，例如1）在制药行业：随着生物制剂、单抗、双抗、疫苗、基因治疗与CXO的发展，不锈钢与一次性的生物医药加工设备的需求日趋旺盛；2）在化工行业：绿色化工的发展，例如己二腈和生物可降解性塑料（如PBAT），对压力设备带来了新的需求；以及3）在矿业冶金行业，得益于电动汽车的大量生产与单车充电能力的提升，电动汽车电池市场保持稳定强劲增长。

压力设备技术正全面发展

从最初的单体大型压力设备（如压力容器、反应器、换热器和塔器）到由压力容器和其他设备组装而成的模块化厂房，整体的技术演化为压力设备行业的发展奠定了坚实基础。此外，由于其大大缩短建造周期、节省建造成本、改善全周期项目管理、进一步优化生产流程并通过数字化设计模拟优化方案等优势，智能模块化工厂将会在未来被广泛采用。

由严苛行业质量标准导致的高准入门槛

获得资格认证并进入压力设备行业的门槛较高：1）生产资质与合规要求：压力设备必须接受国家强制性许可证管理及符合全球标准；2）资本投资：压力设备的生产需要大量的资本投资，以用于工厂建设或租赁，设备生产与测试，原材料采购以及技术发展；3）专业人才：目前，市场上精通模块设计与制造的人才较为稀缺；4）客户群及关系：下游客户通常对于设备有定制化的要求；以及5）项目经验：丰富的经验有助于缩短项目周期、保证项目质量。

海外需求保持旺盛

未来，随着”一带一路”推进及技术不断进步，预计到年，中国压力设备的出口价值将达到人民币亿元，年至年期间的复合年增长率约为18.3%。中国压力设备的出口价值每年持续增长，由年的人民币亿元增加至年的人民币亿元，复合年增长率约为16.9%。由于1）中国厂家的技术日趋成熟，与国际上同类型公司压力设备的质量差异逐渐缩小；以及2）诸如“一带一路”等激励政策为本土制造商带来的更多出口机会，弗若斯特沙利文预计到年，中国压力设备的出口价值将达到人民币亿元，年至年期间的复合年增长率约为18.3%。

极度分散的行业竞争格局

压力设备国内供应商面对的市场极度分散：主要由于压力设备供应商面临需求各不相同的各类下游行业，压力设备行业的CR5仅占10.0%（其中传统压力设备CR5约占10.7%、模块化压力设备CR10约占26.8%）

行业内领先的制造商通常具有广泛的专业知识覆盖及产能。我们注意到行业领跑者通常具备以下特点：1）面向不同下游行业的客户，前五名的压力设备制造企业搭建覆盖多个下游领域的平台；例如，中集安瑞科已经覆盖清洁能源、化学品环境、与液体食品行业，以及森松已覆盖化工、制药、石油和天然气等下游行业；以及2）充足的产能与完备的扩建计划：前五名的压力设备制造企业通常有充足的产能以支持其订单。值得一提的是，多数向制药行业提供压力设备的头部企业（如森松、东富龙与楚天等）均有其产能扩建计划。

具备充足产能和良好创新能力的制造商将脱颖而出。我们认为具备以下特点的压力容器行业玩家将在市场中脱颖而出：1）企业有足够的增量产能；2）企业在核心技术取得突破并具备涉及下游应用的研发能力；3）企业有自主可控的运输能力；以及4）企业有着包括跨领域专业团队、稳定的客户关系、丰富的项目经验等软性实力。基于此前的市场分析，我们认为森松能够在发展强劲的压力设备行业中占据一席之地，并有望在市场中脱颖而出。（报告来源：未来智库）

森松：具备丰富海外经验的头部行业玩家

森松：有国际市场足迹的本土压力设备设备先驱者。森松成立于年，年在港交所上市。公司的发展可分为三个阶段：1）成立阶段（-1）：公司成立于年并在1年取得中国第一、二及三类压力容器设计及生产许可证；2）扩张阶段（2-）：从2年承接首个出口德国的海外项目，到年成立PharmaduleIndia；以及3）集成阶段（-现在）：向模块化、系统化解决方案和数字化运营服务提供商转型。

森松在极度分散的市场中保持领先的占有率。森松有着超过29年的压力设备行业经验，产品出口到海外超过45个国家。按年的市场占有率，森松是中国第四大压力设备制造商，但为首位非国有制造商（市场占有率1.5%）、第三位制药压力设备和集成压力设备解决方案供应商（市场占有率3%）、和第四位化工压力设备制造商和集成压力设备解决方案供应商（市场占有率3.4%）。

在手订单数量为森松收入增长提供有力支持。森松在年实现收入29.8亿人民币（同比增长5%，-年复合年增长率约23.79%），以及净利润2.89亿元人民币，净利润率约9.7%。此外，年在手订单总额约合人民币33.2亿元（-复合年增长率约26.22%），新订单总额约35.3亿人民币（-复合年增长率约23.01%）。年上半年，公司实现收入18.53亿人民币（同比增长约28.5%），得益于以下因素：1）化工行业产品交付量的大幅增长，以及应用于高性能化工材料的化工新产品的强劲增长，可降解塑料原料、工业废物处理及其他化工新产品；2)由于COVID-19疫苗和生物制药领域的订单增加，制药行业上半年交货量增加。此外，年上半年在手订单总额达到人民币48.81亿元，为未来几年的收入增长提供有力支持。

以模块化厂房为其特色，森松在不锈钢容器制造具有丰富经验。森松的主要产品线包括：1）传统压力设备（占年上半年收入的60%）：包括应用于各个行业的换热器、容器、反应器和塔器；2）模块化压力设备（占年上半年收入的38%）：包括工艺模块和撬块，以及模块化工厂；以及3）压力设备相关的增值服务（占年上半年收入的2%）：包括验证、维保、设计和数字化运营服务。

森松面向各类下游客户，制药与冶金行业为其业务的主要驱动力。在政策支持、技术快速进步、进口替代加速的背景下，我们预计森松的三大相关业务板块（医药、矿业冶金和电子化学品）将成为公司业务的主要驱动力。按下游应用划分，公司业务可分为：1）洁净板块（SMP，占年上半年约38.08%）：包括制药（占年上半年约29.7%）、日化（占年上半年约3.5%）和电子化学品（占年上半年约4.8%）；以及2）森松重工（占年上半年约61.92%）：包括矿业冶金（占年上半年约1.7%）、化工（占年上半年约46.7%）和油气炼化（占年上半年约9.8%）。近年来，制药（从年14.3%增至年25.8%）和矿业冶金（从年为0.1%增至年13.1%）收入逐渐增加。

基于“两个中心，两条链”的丰富国际业务。森松在中国大陆外的收入占比从年的46%增长到年的66%。森松的国际布局包括：1）两个中心：在欧洲的Pharmadule前端、验证咨询技术与研发中心和在日本的工程中心；2）两条链：中国产业链（上海和南通）和马来西亚产业链，其可最大程度地降低地缘政治因素的影响。

森松：业务横跨多个高景气行业

因其对底层学科（金属学、材料科学、压力容器、化学工程、生物工程等）的打通、，森松高度定制化的产品/设备可应对多个下游行业的需求，包括：医药、电子化学品、日化、采矿和冶金、化工、石油和天然气等。我们预计森松的收入21E-23ECAGR为28%，贡献来自以下行业：

1）上海森松药业/洁净板块（SMP）由医药、电子化学品、日用化学品等相关业务组成。我们预计该板块21E-23ECAGR将达到36%，E收入将达到人民币28.81亿元，占公司总收入的46%。该行业的主要驱动力包括医药和电子化学品，21E-23ECAGR分别为35%和%。

2）森松重工（非洁净板块）由冶金、化工、油气等行业相关业务组成。我们预计该板块收入21E-23ECAGR将达到22%，年收入将达到人民币33.82亿元，占公司总收入的54%。采矿和冶金为该板块的主要驱动力，21E-23E收入CAGR将达到33%。

为了进一步阐述公司的驱动因素，我们在以下章节对每个行业进行了详细分析。

医药：有能力面对长周期

森松医药板块年实现收入7.69亿元人民币（同比：+6.7%），占年总收入的25.8%。我们预计森松医药板块在E-E年的CAGR将达到35%，主要是因为：1）在生物医药产业政策支持下行业快速增长，大型制药/生物技术公司的动态发展，以及下游客户对优化生产效率的迫切需求;2）森松在提供不锈钢生物反应器方面的领先地位，和加快进口替代步伐的潜力；3）森松独特的模块化工厂可加快客户的上市时间；4）森松广泛的研发产线。

国产医疗装备进入黄金发展周期

我们预计国内医疗设备供应商将进入黄金发展周期，原因是：1）政策鼓励；2）在中国药品集采环境下，下游客户迫切需求提高生产效率；3）COVID-19疫情和不断发展的国内技术提供了进口替代机会；4）当前生物制药技术的不断发展和进步；5)长期来看，对不锈钢和一次性生物反应器的需求将保持高位。

中国的扶持政策开启了医药行业的产能扩张周期：回顾过去5年生物医药产业相关政策，我们看到了有利于国内医疗装备企业发展的四大趋势：1）激励医药产业创新和产能扩张；2）越来越严格的GMP要求；3）鼓励发展药物清洗设备和传感器、大型蛋白纯化设备和生物反应器等关键医疗设备；4）鼓励制药设备自动化、数字化、智能化。

研发费用与价格的不匹配提高了对生产效率的要求：我国的医疗卫生体制在相对单一的支付人制度下具有特殊性，国家医保局对药品定价具有较大的议价能力。尽管单个新药的平均研发成本从年的12亿美元增加到年的22亿美元（意味着-CAGR为7.8%），医保议价后却形成更大的降价幅度（年平均降价44%，而年平均降价56%）。此外，新药从商业化到进入医保目录的时间变短（年，57%的新药在商业化0-2年后进入医保目录）。因此，研发成本增加与药物价格下降之间的错配导致生物技术/大型制药公司考虑通过最大限度地提高生产效率来确保盈利能力。

疫情之下，医疗装备或将加速进口替代：中国医疗装备市场一直被赛多利斯、默克和赛默飞等国外顶级企业占据主导地位。相比之下，东富龙和楚天等国内领先企业在广阔的医疗设备市场中的份额只有约2%/2%。当前的竞争格局为国内企业点亮了进口替代机会。虽然不同类型医疗设备（如不锈钢生物反应器、一次性生物反应器、冻干机、色谱柱等）的进口替代率取决于国内技术的成熟度，但我们认为，对于森松等拥有独有技术和生物反应器及发酵罐生产销售经验的参与者而言，实现进口替代并不困难。

生物制剂、疫苗和胰岛素正在进入加速发展期：根据弗若斯特沙利文的数据，年中国生物制药行业的市场规模已达到3,亿元人民币，E-ECAGR有望达到17.8%，年市场规模有望达到7.22亿元人民币。在生物制药市场中，三个细分市场将经历快速增长：1）单克隆抗体—中国市场预计将从年的亿元人民币增长到年的1,亿元人民币；2)疫苗—传统疫苗市场预计将从年的亿元人民币增长到年的亿元人民币，创新疫苗预计将出现更快的增长，市场将从年的亿元人民币增长到年的1,亿元人民币；3)胰岛素—中国市场预计将从年的亿元人民币增长到年的亿元人民币。

创新医疗技术不断涌现，延长了中国的长期生物医学周期：医药魔方数据显示，在全球新靶点项目布局的数量中（包括临床前、临床和商业阶段所有项目），PD1/PDL1靶点项目中国企业占55.7%，EGFR占51.1%，CD19占58.5%。这些布局隐含着国内研发管线的积极性和商业化生物药产品未来的井喷格局。在赛多利斯看来，中国处于生物制剂发展的相对早期阶段，在新适应症拓展、技术改造、新模式发展下，中国生物医药产业周期可能会延长至年代。

一次性/不锈钢生物反应器将在中国市场共存：随着中国生物制药行业的发展，生物科技/制药公司产能的增加带来了对生物反应器（上游生物加工的关键设备）的强劲需求。一次性使用的生物反应器有初始资本支出少、灵活性更好、交叉污染风险低和清洁要求低等优点。因此，对于下游客户而言，一次性生物反应器可缩短上市时间和设施建设周期。不锈钢生物反应器的优点包括有限的尺寸限制和更好的耐用性，可以降低大规模制造的销售成本。例如，信达生物1H21的毛利率达到87.3%（1H20为79.9%），毛利率的显着提升主要归功于年第四季度投入使用的6台3,L不锈钢生物反应器。

一次性生物反应器薄膜技术面临蓝海商业化格局：一次性生物反应器用薄膜通常由不同层的聚合物材料组成，其研发面临的挑战包括：1）抗弯曲疲劳能力；2）运输过程中保持强度的能力；3）在冷冻/大体积下保持完整性的能力；4)耐长期储存和耐高温的能力。目前国内只有一种商业化薄膜（江苏博生的薄膜），这为追随者进行进口替代留下了良好的竞争格局。

顶级不锈钢生物反应器供应商，满足客户不断变化的需求

森松目前的产品可以满足大分子/小分子制造过程不断变化的需求。回顾森松制药行业的历史发展，公司可以通过其在压力控制和罐体环境平衡方面的专业知识，抓住行业的CAPEX周期，满足客户不断变化的技术需求。森松目前的产品包括：

1）化学药品和原料药：由反应器、结晶器和多功能过滤器组成的原料药生产线、液体加药混合系统、固体制剂生产线。

2）生物制剂-上游解决方案：不锈钢生物反应器系统（定制10L-20KL）、发酵罐系统（定制10L-KL）、培养基制备设备。

3)生物制剂-下游解决方案：纯化系统、缓冲液和储存生产线。

4)整体工厂工程解决方案：Pharmadule的模块化工厂。

作为一流的不锈钢生物反应器供应商，森松有能力吸引知名客户的订单：面对国内外医药客户，森松与国外同行相比具有以下优势：1）交货期快：20KL不锈钢反应釜不到一年，国外则超过两年；2)合理定价：c．比外国玩家的价格低30%；3)森松过去在解决定制制造技术下的放大设计稳定性方面的努力和技术诀窍积累，是下游客户选择不锈钢生物反应器设计时的主要

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